货币市场基金的功能、运作机制与发展政策(下)
2008-11-13
 

  货币市场基金的结构与运作分析

  货币市场基金只不过是专门以货币市场为投资组合领域的一类投资基金,因而其基本结构与其它形式的共同基金没有什么不同,投资者、基金管理人和基金资产托管人,是最 其码的三方当事人。与资本市场上的共同基金相比,货币市场基金对于流动性的要求特别高,对短期利率的反映更加灵敏,尤其是允许投资者据其在基金中的投资份额签发支票,需要对投资者基金帐户与银行帐户间保持一种非常便捷迅速的资金清算关系,因而作为货币基金资产托管机构的作用更加突出一些;而且,为方便投资者进出货币基金,基金管理者必须通过承担资产托管职能的银行网络设置更多的窗口,这些窗口随着金融电子科技的发展而变成了由银行帐户组成的网络体系,从而意味着,货币基金管理者要使各自的基金更有吸引力,更有所发展,那么,就更是需要非常广泛的银行服务体系予以配套。所以,货币基金的活动与货币市场上的主要中介机构——商业银行仍然是一种非常密切的关系,离不开银行的应有服务,因为其中的资产评估与资金清算是最重要的管理。

  (一) 货币基金投资组合的一般原则分析

  尽管与其它类型的共同基金的资产组合在原理上没有什么大的区别,但这种组合却因标的物和组织形式的差异而使货币基金在投资组合上也有其遵循的一般原则:

  首先,货币市场基金的投资组合不同于资本市场基金,由于投资对象是短期的有价证券,因而其组合投资最重要的是调整好资产结构,并根据即期利率与远期利率水平予以灵活变动。很简单的道理是,如果一只基金的管理人选择的资产都是90天期票据,而且每天投资的数额相等,那么,资产组合的平均到期期限即为45天;另一只基金将其中的一半资金购买90天期票据,也是均匀在每天投入,另一半资金投入到180天期的票据上,如此组合的资产平均期限也基本在45天左右;如果此时收益率曲线的斜率是正的,那么,第二只基金的投资策略将获得比第一只基金更高的收益,因为其中含有额外的流动性溢价。这就是说,在利率预期下降而市场上有价证券收益率上升的环境中,资产组合中较长期限有价证券所占的份额越大,投资收益就会越高,此时,基金管理人并不希望更多的新资金进入基金,因为利率的下降使得有价证券价格随之上升,后进资金使货币市场的组合成本上升,也就是新进资金会侵蚀基金的已有收益。相反,在利率上升的环境中,由于有价证券的价格下降,收益率上升,期限越短的资产组合的吸引力越大,作为基金管理人也偏好于吸引更多的资金,因为进入的新资金越多,所获得的由利率下降而产生的资本利得也越多。这种货币基金资产组合随利率变动的特点如坐标图1、2所示。

  其次,货币市场基金投资的短期货币市场工具,价格变动并不很大,并且票面收益因期限较短而远不如股票与长期债券,所以,货币基金组合投资时,一般不会进行太多的资产买卖,否则,其中发生的佣金性成本较大,影响其收益水平,也就是,基金每天进行的投资活动越少,其成本费用也就越低。

  最后,由于货币基金的投资者可以随时赎回投资或据其基金帐户的资产净值予以签发支票,所以,基金组合必须具有高度的流动性,这不仅是指平常资产组合中应保有相应量的现金性资产,更为重要的是应持有必要量的短期国库券,虽然货币市场工具的流动性总体看来都比较大,但相对而言,能够形成大规模和范围广泛的流通交易市场的还是短期国库券,发达的二级市场使国库券成为仅次于现金的准现金性资产,极强的变现性可以确保基金管理人能够随时售卖一部分国库券应付投资赎回之需。

  从这些一般性的原则,可以看出,由于货币基金的投资组合在综合考虑到利率变动、经纪性佣金成本以及流动性因素后,均将投资者的资金统一投资到多种货币工具中,所以,尽管如此组合可以保证货币基金收益水平的稳定,但相比于货币市场上信用级别较低、收益率较高的商业票据,期限结构相同的货币基金的收益水平要相对低一些。80年代美国货币基金收益水平的统计情况可以明显地证明这一点。

  为了维持有吸引力的收益水平,货币基金管理人会将收取的管理费用的一部分用于暂弥补基金收益。特别是,对于那些第一次设立货币基金或同时管理几只货币基金的管理公司,更会放弃收取一部分管理费用,然后通过其它经营性收入予以弥补这些未收的成本费用,目的就是加大货币基金的吸引力。有时,已开始运用的货币基金也会通过放弃收取部分管理费用的形式来弥补由于不当操作所造成的组合投资损失,或增加投资组合的收益;当然,这些手段也被一些股票基金等所采用。实际上,用这种方式维持一定的基金收益水平,也是一种广告效应,而且比起商业广告来要便宜得多。

  (二) 货币市场基金的功用分析

  1.促进了金融创新。上述分析已经表露的是,货币基金的产生是金融创新的结果,也就是,货币基金的首要功用就是促进了本世纪70年代以来的金融创新进程。随着市场经济运行机制的复杂化,金融越来越成为资源调配的重要枢纽,而经济运行的日新月异,尤其是随着股份制度的发展,企业资产重组行为成为企业效率改进的一个重要方面,即微观经济竞争与效率改进也要求着金融服务的不断创新;从宏观角度看,伴随经济日益市场化与货币进程的加快,金融部门对财富分配与生产经营的影响日渐扩大,尤其是利率机制对宏观经济稳定效应的强化,也要求着金融体制的不断改革和金融制度自由化,这也就意味着金融结构的不断改善和金融发展的不断延伸,这同样是一个金融创新需求趋于强烈的过程。为了创新,就得突破原有传统金融制度的束缚,60、70年代开始陆续面世的各种货币市场工具就是金融创新取得进展的体现,然而这些货币市场工具要取得相应发展,产生应有的影响,也必须有一定的市场基础,其中相应容纳量的投资者与交易商是最重要的,货币市场基金的创建,恰好应合了这种需要,因为它利用共同基金的组织优势,广泛吸收社会资金进入货币市场,为各种货币市场工具的连续发行与流通交易市场的培育和发展提供了强有力的投资者基础,也可以说,如果没有货币基金,货币市场工具发行量不可能稳步上升,货币市场也没有过去几十年间的迅速扩展,从而也就使金融创新失去了应有保障条件。所以,货币市场基金的建立与发展,有力地促进了金融创新,使金融市场体系更加健全完善,确保了实体经济的稳定增长与发展。

  2.满足了广大投资者的投资需求。不管是机构还是公众个人,相互间的财富规模与结构不尽相同,对于收益、流动性与风险的偏好也有差异,因而投资需求也就有非常大的差别。相当一部分普通公众偏好于低风险、高流动性与稳定收益,在银行活期储蓄存款收益水平非常低甚至谈不上的情况下,货币市场是满足他们这种偏好需求的理想渠道。但货币市场上的有价证券一般起点金额较高,期限较短,不仅使得小额零星资金难以进入,即使进入也因投资对象的期限较短而付出较多的精力、时间应付兑取,其中的费用成本也是一个令人不可小视的障碍。货币市场基金的出现克服了其间的矛盾,因为它聚小成多的特性,通过发行1元面值凭证的方式可满足普通公众小额投资的需要,也就是,小额资金可以通过货币基金获取货币市场上较理想的收益水平;又因其随时可以进出的特性满足人们对于一定流动性的要求。所以,货币基金架起了普通民众与货币市场投资间的桥梁,这对于丰富人们的投资,帮助人们更好管理财产,是非常积极的。

  3.丰富了共同基金市场,促进了这一市场的发展。共同基金早在19世纪即已产生,形成大规模和比较规范的局面是本世纪40年代以后的事情。但长期以来,由于共同基金主要是以股票与中长期债券市场作为投资领域,而这些资本市场工具的风险较大,即便是以之为投资对象的共同基金也随着这些市场的大幅波动而表现出收益不稳定的现象,其中的风险也并不是更广泛社会范围内公众与机构所非常偏好的投资渠道。所以,这一市场在相当长的一段时间内发展得并非很快。然而自从有了货币基金后,由于普通投资者视其为一种方便、安全和流动性较强的投资方式,甚至将对货币基金的投资作为暂时流动性储备来看对待与使用,也将其作为投资股票与中长期债券中的一个低风险避风港,所以,货币基金从一开始就受到独有的睛睐,不仅丰富了共同基金市场的选择,而且随着其自身资产规模积累的扩大,也大大带动了共同基金市场的迅速发展。从西方发达国家的情况可明显的观察到,货币市场基金面世后的几十年里,共同基金市场的资产规模与吸引的投资者人数有了前所未有的扩展。非旦如此,货币基金在共同基金市场上份额也是较高的,比如,在美国1987年“股灾”之前,共同基金市场上资产分布情况大致是,股票基金占26.2%,债券基金占37.4%,货币基金占36.4%;1987年“股灾”之后的两年内,货币基金占到42.5%,而股票基金与债券基金分别降到23%和34.5%(Marcia Stigum 1990年)。更值得注意的是,在同时管理股票基金、债券基金与货币基金的管理公司内,最能产生稳定收益的,或其经营中的主要利润增长点也是货币基金。

  4.有利于宏观金融调控政策的顺利实施。宏观金融调控措施,特别是货币政策的执行,需要货币市场的广泛发展,奠定足够的市场基础,这其中最为重要的是,进入货币市场社会资金应当足够多,进入货币市场投资的公众也应足够多,只有这样,才能使货币政策信号的传递与影响具有足够的广泛性,才能起到对经济运行的应有调节作用,因为货币政策措施首先得通过对货币市场的影响予以向更广泛的社会范围内扩散。而货币市场基金的建立与发展,吸引了大量社会资金与公众进入货币市场,这不仅增强了货币市场的基础,确保了货币政策信号的传递;而且,通过货币基金进入货币市场的投资者对货币市场的波动,尤其是利率的调整,同样具有灵敏的反映,这就强化了利率信号的调节能力。所以,货币市场基金的发展有利于宏观金融调控政策的顺利实施。

  (三)货币基金的风险分析

  从理论角度看,鉴于货币基金投资组合对象、组织形式等因素的特性,货币基金的风险是非常小的,甚至被认为是没有风险的,实际上,1974年以来美国有关货币基金的统计测算也表明了这一点。但这并不说明货币基金就真的没有风险,应当说,只要是投资行为就都会有风险,没有风险的投资是不存在的,因为投资收益的实现是未来之事,而未来是无论如何都含有程度不同的不确定性的,只不过,这些风险可能来自于外界市场环境,比如由于对利率预期与现实市场利率趋势的差异所形成的投资损失,也可能是由于基金内部管理方面所形成的风险。就货币基金而言,最大的风险可能出于投资组合策略方面,这是因为货币市场上相对份额较高的商业票据是由各类不同的公司发行的,尤其是80年代中期以后,西方市场上中小型企业也可以发行商业票据,当遇到企业经营业绩不佳,或受经济周期影响而使企业收入流量下降时,商业票据就存在较大的风险,如果货币基金的资产组合中这类资产所占的份额较大,就会影响到货币基金的收益,表现出一定的资本损益风险,比如在美国的80年代末,由于要求货币基金持有较大量的低级别商业票据,而使这些基金在1989年非常被动;即使银行承兑票据,也可能受金融危机的影响而难以实现其预期收益,比如90年代初开始的西方主要国家金融泡沫逐步破灭,尤其是90年代中期以后的全球范围内的金融危机,使许多银行破产倒闭,这自然影响到银行承兑票据的信誉,也使以此为资产组合对象的货币基金不能不受影响。其次,货币基金一旦出现风险,由于它没有象商业银行与其它形式存款货币机构那样享受由全国性存款保险机构所授予的保险,从而会引起连锁反映,即大量投资者会集中赎回投资,这又会加重货币基金的被动局面。因此,货币基金仍然存有风险,只不过相比其它共同基金的风险要小一些,这不仅要求基金管理人应当尽量正确根据对利率水平的预期来组合投资,合理选择投资对象,也要求基金投资者要有一个正确认识。

  三、对中国发展货币市场基金业的思考

  目前,中国首先没有货币市场基金,其次货币市场本身也很不发达,至多才算刚刚开始。所以,就有以下问题需要研究:

  (一)在中国发展货币基金业必要性的分析

  80年代初以来,中国经济的市场化与货币化是较快的,每年货币供应量的增幅在90年代中期以前都远高于当年GDP的增幅,只是1997年下半年以后,随着经济增长压力的增大,两者间的差幅才趋于降低,但货币供应量增幅仍高于GDP的增长率。经济市场化与货币化所带来的货币流通量的大大增加,使货币的功能作用较传统体制下有了前所未有的增强,货币流动对于资源的配置效应也越来越明显。但货币对于经济运行应有功能作用的发挥尚依赖于有效的货币流动机制,否则,反而会扰乱经济运行秩序。而有效的货币流动机制取决于一国货币市场的发展程度。况且,伴随我国金融体制与经济体制改革的进展,特别是国有银行与国有企业经营体制以及宏观金融调控体制改革的深入,逐步形成了具有初步竞争之势的金融组织格局,多元化的融资机制,股票市场与债券市场得到快速发展,资本市场机制已基本培育起来,间接调控的宏观金融政策制度已具雏形,然而这些体制、机制、制度尤其是资本市场要保持一种持续发展态势,并向高级化迈进,现在看来,越来越受到货币市场落后的制约。因此,货币市场在当今中国的加快发展就是非常必要的。具体来看,以下方面更能佐证这一点。

  1.从微观实体经济层面看,需要货币市场的发展。优化企业资本结构,是保持企业效率不断有所改进的一个非常迫切的要求,这包括股权资本与债务资本的结构,债务资本不同来源的结构与及合理搭配的长短期的期限结构,只有资本结构合理,才能确保企业财务资金的顺利运作与财务成本的合理化,这无疑对于企业的整体资本运作是有利的。而资本结构的优化取决于合理高效的金融市场,如果没有外部金融制度与良好市场环境的配合,单凭企业本身,无论如何努力,也无法形成与保持优化的资本结构。这个问题在我国已显得非常突出,因为不仅企业负债率仍然居高不下,也就是股权资本与债务资本的结构不合理,而且债务资本的绝大部分来源于银行贷款,通过长期债券市场形成的债务资本少得没法再少;尽管人民银行试点过企业短期融资券的作法,但并不成功;由于企业效益尤其是国有企业效益从总体上看一直欠佳,特别是1997年下半年以来受国内外经济金融形势的影响,经济增长压力增大,经济增长率连续下滑,经济衰退已是不争的事实,物价也连续负增长,通货紧缩严重,使得企业效益更是跌入谷底,不仅企业的产销率大大下降,而且相互拖欠尤其历害,企业间的商业信用降到没法再降的地步,由此使得商业票据交易市场缺乏形成的其码基础,更不用说商业票据发行还缺乏制度上的应有明确界定与保障。如此,不仅使所有企业都将精力集中到股票市场,争夺股票发行额度与上市时间已到了非常不合理的地步,其中引发的潜在问题与影响不只表现于经济层面上,也涉及到非经济层面,消极性已很明显;而且,企业的流动资金和相当一部分固定资产投资来源于银行贷款,将金融风险集中到银行身上,由于国有商业银行无论在储蓄存款份额上还是贷款比重上都在60%以上,所以这种风险也越来越向中央政府集中,这种消极影响也开始在经济运行中有所显现。另外,企业资产重组(收购兼并等)因缺乏短期融资渠道与工具,而使得这种重组行为或者受阻,或者成本高昂,效率低下。这说明,中国缺乏一个有效的货币市场,短期债券、商业票据市场几乎不存在,难以使企业除银行之外还有其它短期融资途径,没有过渡性的融资工具,资本运作必然不畅。也正因缺乏货币市场,企业难以对政府利率信号与市场利率水平变动有应有的敏感反映,从而使得企业无法通过金融市场与产品市场对其资本运用与资产运营予以合理有效的搭配,也无法形成合理的价格与收益预期,总体经营效率难以提高在这种情况下是难以避免的。因此,从这个意义上讲,发展货币市场对于形成合理有效的企业融资机制、优化企业资本结构、促使企业通过金融市场与产品市场有效运作资本、形成合理预期以指导生产经营、提高整体效率是非常必要的。

  2.从资本市场发展的角度看,也需要货币市场的发展。自从80年代于中国放开长期债券与股票交易,到1990年正式建立两家证券交易所,资本市场的发展是有目共睹的。资本市场对于推进产权制度改革、企业组织方式与经营机制改革以及优化社会融资机制的作用越来越明显,作用范围也愈益广泛。但是资本市场的进一步发展,需要高效的证券金融中介机构的服务,由这些机构沟通资本市场的供求双方,引导更广泛社会范围内公众与机构参与,活化交易,才能使资本的流动有效地带动资源配置效率的改进,也才能使社会储蓄有效地转为投资。然而,这需要证券金融中介机构有足够的流动性支持,也就是要有灵活广阔的融资空间,能够方便快速地从资本市场之外的货币资金市场获取所需资金,支持其一、二级市场业务开展之需,才能有效地带动资本市场的顺畅运作。也就是,资本市场要得以持续性发展,要不断上一个新台阶,必须有货币市场的相应发展作为支撑基础,也必须有与货币市场有效连结的畅通渠道,使社会资金在两个市场间充分灵活流动。而且,资本市场上各种工具的定价与价格水平的波动必须有一个参照依据,也就是,必须形成一个市场基准利率,才能使各种有价证券的定价趋于合理,资本市场的运作也才趋于合理;或者说,资本市场要形成一个合理的价格机制,也取决于利率机制的市场化与合理化,而基准利率与合理利率机制也有赖于货币市场的一定发展。很难想象,没有货币市场的一定发展,资本市场会保持高效运作的。目前的中国正遇到了这种情况,即资本市场的进一步发展和应有功能的充分释放,越来越受到了货币市场落后的制约,比如证券金融机构缺乏从资本市场之外的货币市场获取足够的流动性支持,融资渠道的狭窄逼使证券金融机构出现所谓的制度外、体制外融资或者所谓的违规操作,正常经营缺乏应有制度保障;资本市场的投资者也无法通过货币市场进行资产组合的有效流动性管理;资本市场因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制,没法通过价格预期有效地参与资本市场运营;因缺乏短期灵活的过渡性融资工具而难以通过资本市场进行有效的收购兼并交易,等等。总之,不能跨越货币市场而一味发展资本市场,否则,资本市场将缺乏发展的基础。

  3.从宏观金融调控的角度看,也需要货币市场的发展。1998年以来,在国内有效需求不振、通货紧缩日趋严重的情况下,急需中央银行通过扩大基础货币的投放增加货币供应量,但由于受到国际金融经济动荡的影响,我国净出口明显下滑,外汇储备增幅下降,银行因企业效益下降以及银行信贷约束机制的强化和风险防范目标的突出性而产生大量存差资金,超额储备不断增加,这种态势使得中央银行难以通过传统的途径投放基础货币,亦即无法通过外汇占款增加基础货币投放量,商业银行不仅对央行的再贷款需求下降,反而趁机偿还以前的再贷款,1998年底中央银行对存款货币银行的债权比年初减少956.5亿元(中国人民银行,1999年),1999年1至5月份四家国有商业银行归还中央银行贷款336亿元(谢平、沈炳熙,1999年),也就是,通过再贷款这一渠道投放基础货币也变得不可行;而且,由于已经生效的《中国人民银行法》的约束,央行无法在一级市场直接购买财政部发行的国债,只能通过二级市场上公开市场业务向商业银行购买,但商业银行因存有大量富余存差资金以及国债利率高于储蓄存款利率的特性而使其不愿将国债卖给央行,亦即难以通过公开市场业务操作投放基础货币。如此,使得1998年央行基础货币投放仅增加702.5亿元,同比少增加3041.8亿元(中国人民银行,1999年),1999年5月于中央银行资产运用比年初减少1097亿元,上半年基础货币发放比年初减少1000多亿元(谢平、沈炳熙,1999年)。央行基础货币投放不出去,无疑不利于缓解通货紧缩的局面,从而使扩大有效需求的货币政策效应大打折扣。这种状况,仍然反映了我国货币市场的不发达,因为如果有一个发达的货币市场的话,可以通过商业票据的再贴现投放基础货币,也可以通过众多交易商参与的具有高度流动性的国债现货与回购市场顺畅地开展公开市场业务操作,就可以使央行基础货币投放的渠道进一步丰富与畅通。而且,因货币市场不发达,使得央行难以通过货币市场发放利率信号,也就难以使央行利率调整措施有效地向广泛社会范围内释放,产生应有的效应。这也就是说,要使这些问题得到解决,大力发展货币市场是一个必需的途径。

  既然发展货币市场是当务之急,那么,就应寻找发展的途径与措施,积极主动地促使这一市场的发展。在我们看来,货币市场要得到相应发展,必须考虑以下条件:一是要有丰富的货币市场工具可供交易;二是价格应是放开的,即利率是市场化与自由的;三是要有不同类型的众多市场参与者;四是要有优化的结构和层次。从前面发达国家货币市场发展历程的分析可知,让广大社会公众与机构广泛参与是非常关键的,而鉴于公众个人与部分机构在知识、精力、时间、资金实力等方面的因素,不能直接进入货币市场,所以,通过建立货币市场基金的形式,广为吸引社会零星资金进入,为货币市场的发展奠定应有的基础条件,是极为重要的。从这个角度讲,发展货币市场基金,从而促进货币市场的发展,是非常必要的。况且,从1997年开始,政府正式对以资本市场为投资组合领域的证券投资基金业的发展提供了应有制度安排,证券投资基金也在这一制度界定下伴随资本市场的发展而迅速发展,从无到有,从无序到规范有序,从小到大,从少到多,社会公众也广泛参与这些基金投资。但问题是,在证券投资基金的发展过程中,因没有货币市场的相应发展,不仅不能依据货币市场上的基准利率形成合理预期来指导其资产组合,也因缺乏货币市场工具而使流动性管理受到极大限制,如果将来开展开放式基金,流动性管理将是一个非常突出的问题。这也就意味着,证券投资基金的发展也要求着货币市场的相应发展。也说明,如果建立与发展货币基金,还可以丰富共同基金市场,丰富基金投资者的选择,使广大投资者根据各自的风险与收益偏好自由选择不同类型的共同基金,也能满足基金投资者的流动性管理需求,这无疑将有利于推动我国共同基金市场的进一步发展。

  (二)中国货币市场的发展状况分析总体上看,我国货币市场尚非常落后,与企业融资与经济运行以及宏观金融调控的要求不相符合。但这并不等于说,我国货币市场就没有发展,其中仍然不乏应有的探索,至少是从无到有,尽管规模有限,然而仍不失为一种进步。简言之,我国货币市场的发展状况如以下几点所示:1.同业拆借市场发展较早,也是目前交易规模较大并真正形成市场机制的一种货币市场。1984年中国人民银行允许银行间可以拆借资金,调剂头寸;1986年同业拆借市场真正启动,人银行的各地分行纷纷成立了资金拆借中心,通过这些中心进行同业拆借,当年拆借交易额为300亿元(吕世蕴,1999年);1998年为了抑制通胀与维持金融秩序,开始对同业拆借进行整顿,当年成立了融资公司,负责办理金融机构同业短期资金拆借业务,但当年下半年又撤消了该类机构;1990年人民银行规定,同业拆借不得超过金融机构资产运用或负债的一定比例;1990年拆借市场开始活跃,但1992年出现混乱现象,于是,1993年对同业拆借市场再次整顿,规定必须通过人民银行设立的35家融资中心办理拆借;1995年底到1996年初,要求四家国有商业银行关闭各自的资金市场;1996年1月建立了全国统一的拆借市场,要求所有具备同业拆借资格的金融机构一律通过中国外汇交易中心的同业拆借电子网络开展交易,当年有55家成员单位,之后又陆续增加了外资银行、城市与农村信用社以及证券公司等非银行金融机构,1998年的月均交易额为82.46亿元,比上年减少76.15%(中国人民银行,1999年)。这一市场的主要特点是利率较为灵活,可以由金融机构自行决定。

  2.票据市场开始最早,但尚未形成真正的规范意义上的票据市场。1981年初上海就已开始票据的承兑与贴现业务,但到1985年中国人民银行才公布了有关商业票据贴现的管理制度,1986年允许开展票据再贴现业务;1998年央行规定再贴现率作为一种基准利率,与同期再贷款利率脱钩,并规定贴现率由再贴现率加点生成,与同期贷款利率脱钩,浮动幅度扩大,这对利率改革与票据市场的发展还是积极的。1998年,商业银行办理的票据承兑3841亿元、贴现2400亿元,中国人民银行办理再贴现1001亿元(中国人民银行,1999年)。但票据市场存在的问题,一是基本没有形成一个全国统一的市场,仅是在华东地区形成了一些区域性市场;表现为单一的银行承兑汇票,商业承兑汇票业务发展滞后;尚没有具有同等质量的商业票据发行,即没有那种定期批量发行的3个月、6个月的规范的商业票据,更没有商业票据二级市场,仅仅是贴现与再贴现或商业银行间的转贴现。

  3.大额可转让存单一度发行过,但没有形成二级交易市场。商业银行从1986年开始发行大额可转让存单,利率比同期限银行存款上浮10%,后来降低到5%,再到后来为零。1993年累计发行500多亿元,但基本是向公众个人发行,而不是象西方国家那样主要向大公司发行,而且个人购买以后也没有转让,所以,始终就没有形成一个二级交易市场。

  4.国库券市场规模最大,交易也最为活跃。1996年财政部曾经发行过一年期以内的国库券;国债交易市场从1988年开始开放,1990年两家交易所建立后国债交易一直是场内交易规模并不亚于股票的有价证券;1996年下半年,伴随商业银行的国债交易从证券交易所转移到由同业拆借网络作为报价支撑系统、中央国债登记结算公司作为债券登记结算后台的市场后,便形成了银行间债券市场;期间还有大量的场外柜台交易。1991年7月开始开展国债回购交易。1998年国债现货与回购交易共计22992.5亿元,比上年增加38.95%,其中上海证券交易所占93%(中国人民银行,1999年)。

  5.企业短期融资券。中国人民银行曾允许企业发行过一年期的短期融资券,实行滚动发行、余额控制,但没有形成二级市场,至多算是一种变相的高息存款。

  6.尚没有形成具备要求的货币市场的应有组织结构,这主要体现为:一是尽管已建立了中央国债登记结算公司,作为债券登记托管结算的服务机构,但该机构尚未起到应有的作用;目前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行系统进行,但效率较低,不能满足发展货币市场的要求。二是没有形成一批具备经纪功能的经纪商,使市场上的信息传递受到影响。三是尽管市场参与者已有金融与非金融机构,但其中的资信差别较大。要知道,货币市场对清算系统和中介组织以及入市者的要求是相当高的,因为正是具备真正高效的清算结算系统,才能降低货币市场的交易费用;也正因高效率的中介经纪服务组织,才使信息传递速度和交易效率较高;进入货币市场的交易商的资信应是较高的,因为只有将市场违约的风险贴水降到最低水平,才使货币市场形成的利率真正反映出全社会范围的资金供求关系,也才起到基准利率市场的作用。

  (三)对发展中国货币市场基金业的政策建议上述中国货币市场的基本发展状况是研究如何发展货币基金业的基础,因为货币基金是以货币市场为存在和发展基础的,也是货币市场发展到一定阶段的要求。因此,要发展中国的货币基金业,以下几点应当予以考虑:

  1.首先应当加快发展中国货币市场的步伐。 对此:第一,尽快丰富货币市场工具。丰富的货币工具是货币市场的其码条件,也就是要有可供交易对象,然后才能谈得上该市场功能作用的发挥。在这方面,一是规范同业拆借品种;二是借相当一部分信托投资公司改组成某些集团公司的财务公司之机,允许这些资产质量较高、信誉良好的集团公司通过财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业票据;三是借目前刺激国内有效需求以启动经济增长的宏观调控要求,针对那些有一定信誉和发展潜力的企业,增加银行承兑票据的发行量;四是借证券公司与已有证券投资基金进入银行间债券市场之机,将证券交易所与银行间债券市场的国债现货与回购交易连接起来,并对回购协议予以进一步规范,对该交易方式强化制度约束,控制风险;五是为了改善大企业的财务资金头寸管理,结合我国企业现金管理制度改革以及利率市场化改革的进程,允许商业银行对大公司发行一部分大额可转让存单,其利率由市场决定,并切实使其可以转让交易起来;六是借当前实施以增发国债为支撑的扩张性财政政策以刺激经济增长之机,财政部应当连续发行短期国库券,可以借鉴前几年人民银行允许企业发行短期融资券的经验,实行滚动发行、余额控制的方式,不仅灵活调剂财政预算资金的临时性周转之需,也可以丰富金融市场工具,为金融市场特别是货币市场提供一种流动性最大、风险最小的基准利率工具,使各类金融机构与非金融机构有一种进行资产流动性管理和定价的有效工具。

  第二,加强货币市场的组织机制建设。首先在允许资产质量良好、具有一定资信的证券公司和证券投资基金管理公司进入银行间债券市场的基础上,特别是通过证券公司这类经纪商意义上的金融中介机构,使银行间债券市场与证券交易所的债券市场充分连接,逐步形成一个统一的全国性债券市场。其次,培养部分证券公司与商业银行作为货币市场上的中介经纪商,以至做市商,要求这些特定机构对某些货币市场工具的交易报出买卖价,一旦报出价格,便不得拒绝其它交易商在其所报价位上的任何交易,并保持一定的交易量,以便使更多的投资者通过经纪商和做市商方便快捷地进入货币市场,提高货币市场的运作效率。再次,允许证券公司代理发行和买卖大公司的商业票据和参与二级市场交易,以促进商业票据市场的发展。

  第三,组建中国的清算银行,加强货币市场的清算结算系统建设。凡是发达的货币市场,没有一个不是有着组织合理、高度先进的资金与有价证券清算结算系统的,无论是伦敦还是纽约,都是如此。目前来看,中国缺乏的是跨银行集中统一专门办理资金清算的清算银行,资金在途时间较长,资金清算效率较低,这对于货币市场的发展是极不相称的。所以,应当组建一家清算银行,专事资金清算业务,也便于全国统一的货币市场与资本市场的发展。财政部与中国人民银行组建的中央国债登记登记结算公司,为债券的结算作了一个很好的设施铺垫,但是需要进一步加强制度建设,明确所有有价证券应集中托管该公司,提高其市场权威性,提高其运作效率,真正为货币市场的发展提供应有的高效结算服务。唯有如此,中国货币市场的发展才具有进一步发展的基础条件。

  第四,增加进入货币市场的交易主体。这一是指应当在应有制度安排的条件下,允许更多的金融与非金融机构发行与使用各种不同类型的货币工具,以便在丰富货币市场工具的同时,加强货币市场的基础。二是指应当允许更多的公众个人与机构进行货币市场,通过对货币工具的投资与交易,满足各自不同的需求,需知,在当今西方发达国家的货币市场上,参与者并非仅仅是为了资产流动性管理之需,越来越倾向于货币市场的收益水平,即货币市场的投资功能越来越明显,很多金融机构来自于货币市场的收益占其总收益的份额已相当可观,而且这一收益表现出较大程度的稳定性。在引导更多投资者进入货币市场方面,货币市场基金的功用就非常突出了。

  第五,要加强研究、设计和鼓励、保护货币市场的创新行为。从上面分析可见,很多货币市场工具的问世原本就是金融创新的结果,当前和今后的趋势更加表明,货币市场的创新是金融创新的集中领域,尤其是金融衍生工具是大势所趋,这包括金融期货、期权合约以及掉期交易等。之所以如此,主要是因为金融创新大多表现为短期性交易合约的不断涌现,而货币市场原本就是短期性金融工具交易的市场,因而是滋生衍生金融工具的天然温床。这也说明,在我国这样的转型经济社会环境中,要发展货币市场,更应注重货币市场的创新,尤其是随着利率市场化进程的加快,应注重开发各种衍生金融市场,只有如此,货币市场才能保持一种持续发展的动力与活力。现在看来,应当借国债发行规模不断增加的势头,进一步搞活二级现货交易市场,然后择机恢复国债期货交易,并试点国债期权交易,则是促进我国金融创新的首要牵引力量。需要提醒的是,应当事先做好相应制度设计与安排,确保这些衍生交易市场的规范运作,在此条件下,于指导思想上,政府应当鼓励并保护金融创新行为。

  2.在上述实施发展货币市场措施的同时,组建货币市场基金。上述分析并非表明货币基金的组建非得等到货币市场非常发达之时,实际上,货币基金与货币市场是并存发展,互为促进的关系,某种程度上货币基金对于促进货币市场发展的意义更大些。所以,照目前各方面对货币市场的要求以及货币市场的发展势头,完全可以组建中国的货币基金。为此,以下几点需要考虑:第一,首先应由政府制定有关货币基金的管理法规。货币基金尽管在我国尚未问世,但它在西方已存在几十年,已经形成一套成熟的运作机制,我国引进一这基金类型,在运作机制等技术环节方面,不可能与国际惯例差别太大,而且这种引进也容易。但出了纠纷,则不能按他国法律予以裁决。所以,法规制定应当先行,这尽管看起来有悖常理,却正是转型国家在很多领域中尤其是学习西方市场机制时所首先应予以注意的,也就是,制度安排是最需要的。有关货币基金的法规应当明确货币基金的设立原则,各方当事人间的关系,货币基金的投资领域,管理原则,分配制度,会计核算原则,监管体制,风险控制原则,以及违规处罚措施等。

  第二,可考虑由符合一定条件的证券公司(特别是应当强调证券公司的资产质量要好,发展潜力较大,而不一定是规模优先)和其它金融与非金融公司联合发起设立货币基金,也可以由已获批准的基金管理公司发起设立货币基金,并与其它证券投资基金一样,纳入其业务经营管理之中,但必须与其它证券投资基金分开管理,相互之间不能有关联交易。

  第三,货币基金必须实行开放式的组织管理。即必须每天公布基金资产的净值与收益水平,允许投资者随时根据各自的需求,按公布的资产净值自由进出货币基金。为此,基金管理人应当与托管银行密切合作,充分利用商业银行的网络,作为投资者进出货币基金的窗口;并且,基金帐户与投资者的银行资金帐户有要很顺畅的沟通,保证投资者的权益据其需要在两个帐户间随时快速流动,所以,承担资产托管职能的商业银行的作用非常重要。

  第四,货币基金发行不能象证券投资基金那样通过证券交易所的网络发行,因为货币基金的投资组合对象是货币市场工具,而不是在交易所交易的资本市场工具。应当主要通过商业银行或证券公司的窗口办理售买和回购基金凭证。

  第五,严格禁止货币基金投资股票、中长期债券、房地产以及实业领域。其投资范围必须严格限制在货币市场上流通的货币工具。
 
 
 
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