分级基金下折损失去哪儿了?
上海证券报 2016-03-25
 

    熟悉分级基金的投资者都知道:分级基金有三类可投资份额,指数份额(简称基础份额),稳健份额(简称A份额),杠杆份额(简称B份额),其本质是通过分离标的资产现金流创设出两类新的投资标的(A份额和B份额)。A份额和B份额具有一定的约定关系,即:每一年,B份额以其净资产为担保并支付约定利率向A份额融资来投资标的指数,所有盈亏由B份额承担,通过这种分层设计,满足了市场不同风险偏好的投资需求。

  我们发现,从产品机制角度,防范B份额净资产跌破风险是此类产品持续运作的必要条件,当市场面临持续下跌时,必须引入一种机制来防止B份额净资产为负,分级基金下折机制就是这样一种保护A份额本金和利息不受市场涨跌影响的机制,通过对B份额净值设定一定的阀值(通常为0.25元),在极端情形下,0.25元能够抵抗t日标的指数发生跌停后B份额净值不被击穿。下折后,两类投资者按照初始杠杆配比重新运作,A份额投资者的额外资产将以母基金的形式归还。设立下折机制的意义在于,在市场持续下跌时,分级基金依然可以维持整个分配关系。在实际运作过程中,下折机制带来了一个新的问题,当触发下折后,B份额投资者发现即使指数上涨,但自己净值可能面临减少的风险,那么,杠杆份额投资者的损失去哪了,难道在下折过程中,杠杆会变负吗?

  分级基金下折损失主要原因来自于杠杆份额的高溢价重置,我们需要理解三个问题,1、为什么大部分杠杆份额总是溢价交易?2、为什么临近下折时,溢价率通常会上升?3、下折过程中溢价率如何影响分级基金?

  1、我们知道,分级基金的A份额和B份额不能单独申赎,只能在二级市场交易,因此,价格和净值的差异就形成了折溢价,参考当时市场收益率水平及分级A的名义约定利率,大部分A都是折价交易,而根据分级基金的折溢价套利定价原理,相应B份额应是溢价交易。举例来说,投资者以1.2元买入净值为1元的杠杆份额,此时,溢价率为20%,正常情况下,杠杆份额都是以溢价交易,只不过溢价率会波动。

  2、临近下折时,往往伴随指数快速下跌,此时,由于二级市场有涨跌停板限制,且在临近下折阀值附近时,净值杠杆比较高。举例来说,配比1:1的分级基金,当A份额净值1元,B份额净值0.35元,B份额价格0.5元,B份额溢价率43%,当日标的指数下跌5%,B份额净值下跌至0.2825元,即使当日B份额交易价格跌停收盘,收盘价格0.45元,此时,溢价率被动提升至60%,由于涨跌停限制使得价格变化的速度跟不上净值变化的速度,我们可以认为这些价格上的亏欠会在未来进行偿付,此过程中累计溢价率提升部分即为偿付数额。

  3、分析主流分级基金合同,当触发下折后,A份额、B份额及基础份额的净值归1, A份额超过B份额的净资产部分变成母基金,两类份额下折后首日开盘价参考其前一日收盘净值。所以,下折过程中,如同跷跷板两端重新回到原点,A份额和B份额的折溢价率归0,两类份额重新从平价1元开始,所谓的下折损失实际是溢价的消失,而对应的,对于折价的份额而言,折价的消失也带来了即时收益。所以,不考虑下折过程中指数涨跌,赎回费率以及开盘后折溢价回归,分级基金的B份额下折损失来自于溢价率归0。直白地说,投资者原本以0.5元买了0.25元的B份额,通过下折后,原本100%的溢价率消失了,价格重置为0.25元,投资者将损失50%的金钱,我们可以认为下折是急速下跌时累计溢价率提升部分的一次性支付。不过,如果投资者对下折有强烈的预期,可通过买入折价份额来对冲溢价份额的溢价损失。

 
 
 
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