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| 激活中国债券市场 卖空机制启动将到实质阶段 |
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| 2003-06-16 |
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这一天终于来了。
6月11日，人民银行货币政策司召集银行间债券市场的各路机构通过中国债券信息网开了一个网上会议，就“债券买断式回购业务”的相关问题征求意见。斯时，各路人马纷至沓来，反应踊跃。
正如会前业内预计的那样，发言多是来自东部沿海的四大国有银行分行及南京市商业银行、上海银行、招商银行上海分行、杭州市商业银行、鄞县农村信用合作社联社、上海市农村信用合作社联社和国泰君安证券公司、中信证券公司、大鹏证券公司等沪机构。
从事后记者获悉的会议记录可知，这次会议引发的争论异常激烈，而会期原定从9点开到11点，结果8点多就有机构发言，一直到12点左右会议才正式结束。
卖空机制
为什么一次网上会议会激起国内众多银行及券商的强烈关注呢？
这不是一次简单的央行业务讨论。它表明，市场期待的债券卖空机制将进入实质性启动阶段。一位资深业界人士告诉记者，他认为这是一次挽中国债券市场于既不倒的金融业之“遵义会议”。
他的理由是，只靠做多，中国债券市场的收益率被严重扭曲，金融市场的系统风险巨大。债市利率过低是一大诱因。他举例说，30年国债期的利率仅为2.9%，而美国是4.4%。
而要改变这种局面，目前通行的封闭式回购的做法难以解决。
债券买断式回购业务，也就是通常所说的开放式回购业务。目前国内债券市场只开设封闭式回购业务。它的要害在于，进行封闭式回购业务，融券方不拥有质押券种的所有权。因此无法进行类似卖空操作——在银行间债券市场，交易过程中质押的国债被登记结算机构冻结；交易所债市将质押国债折成标准券管理，拆入资金的会员的债券头寸必须抵得上到期偿付资金的余额。这意味着，回购期内，债券所有权并不发生变化。还有其他的弊端也备受银行及券商的诟病——“这种封闭式回购的做法大大降低了银行间债券市场的交易活跃性，造成债券的流动性很差，”上海银行资金部人士表示，“现券市场成交量最多的一天也就200亿，而且那次还有很多其他因素。”该人士所指的其他因素是每次新债上市，债券承销商将原本应该上市之前就分包出去的债券一直延期到上市，造成交易量火爆的虚假场面。“其实真实的现券交易量占总交易量的比例很低。”
但开放式回购业务却给了融券方更大的想象空间。他们拥有质押券种的所有权，可以在质押期限内任意买卖。也就是说在开放式回购业务中，如果融券方拥有的质押券种价格为100元，而融券方判断在质押期间该券种的价格将会下跌。那么融券方就可以在收到质押券种的时候将之卖出，等到跌到一定价位后再将之买进返还给融资方。这样，融券方就可以借助市场获得相当的差价。因此开放式回购业务推出后等于给债市投资者提供了一个新的盈利模式和避险工具。
但做空并非十足安全——它将产生两个风险：避空风险与空头投机风险。而这，正是央行此番网上问计的重点。
风险防范
杭州商行建议，对于有不良信用记录、缺乏敞口头寸管理等内控制度、资金实力较小的机构应限制进入。可根据各机构的资产负债情况、交易情况、制度建设状况等设置买断式回购的操作资格和限额。
上海银行杨明认为，买断式回购关键是如何防止一家到期不能交割引发连锁违约的系统性风险，尤其在市场存在结构性流动性不足的情况下更是如此。可考虑从三个方面防止：第一，建立自动融券或其他“以券融券”的机制；第二，更好的市场信息披露，尤其是将开放式回购与实际买卖分离显示，给机构正确的价格预期；第三，央行的最后贷款人机制的发挥。
南京商行则建议加强债券买断式回购的信息披露。债券买断式回购应与现在的封闭式回购和现券买卖相区别，独辟一栏进行专门的信息披露，在信息披露频率、范围和内容上与现在的封闭式回购应无特别的重大区别，披露内容应包括期限品种、数量、利率等。
争论焦点
对于定义方式的选择，各方的分歧很大。
杭州商行认为，在应计利息的处理上，两次买断方式显得不妥。因为它将应计利息包含在第二次交易的价格中，由于国债利息免征所得税，这使得本应由融资方享有的免税利息改由融券方享有。融券方在价格中的补偿冲减了融资方的投资成本，融资方实现收益时应交纳所得税，否则用国债做开放式回购将对融资方不利。
而且，由于国债和金融债的税收优惠不同，每只债券的应计利息不同，导致使用不同的债券支付相同的回购利息却获得不同的应计利息和缴纳不同的税金。同时，两次买断方式实际是即期交易和远期交易的结合，回购利息包含在远期交易交割时的价格中，致使债券收益率曲线失真。
但如果定义为融资方式，回购期间的票息应归融资方享有，在实际操作中可将应计利息单列出来，于到期第二次交割时将应计利息返还，并在会计处理中仍将其视同持有处理，则可避免应计利息的处理差异。同时，这种方式对债券状态的控制不同，从而衍生了更多的风险和更多的流动性，也增加了更多的获利机会，所以，该机构认为将买断式回购定义为融资方式符合目前债券市场的发展，具有可操作性。
但是这种观点遭到很多机构的反驳。上海银行认为融资方式定义不能体现买断式回购的要旨，风险未削减，操作变复杂；湘财证券表示债券买断式回购的定义方法应该是为最终推出国债远期交易乃至国债期货做准备的，开放式回购的设计应该沿着这个思路进行，因此两次买断的方式比较合理，利息包含在第二次买断交易的报价中。至于为了解决融资的需要，可以考虑同时允许封闭式回购市场的存在。
是否允许在债券买断式回购合同期限内变更合同也是争论的焦点。杭州商行认为在双方协商的基础上应允许协议变更合同，但是从规范市场行为的角度考虑，合同的频频变更会扰乱市场秩序，干扰市场信息的真实性，降低了合同的严肃性，应该予以限制。所以该机构建议对变更合同的行为次数进行限制，如一年不超过五次等。
上海银行表示，在设定合理的交易保证金制度下，允许逆回购方以现金价差方式了结合同，以有效降低卖空风险。但也有机构明确表示不允许双方协议提前解除合同。如南京商行认为，第一，作为一种创新产品和标准化合约，应设计得简单明了，对于投资者的个性化需求，可以通过其他业务形式和创新予以解决；第二，产品设计得越复杂，对系统改造的要求越多，可能导致产品推出的速度延迟；第三，作为一种短期流动性工具，没有提前解除合约的必要。
至于开放式回购的期限问题，各方分歧也很大。虽然大多数机构都认为现时不应将期限设置得过长，但是各方对短期限的定义也大不相同。有机构认为，买断式回购的主要目的是解决短期流动性，目前封闭式回购以7天和14天为主，占了交易总量的90%，因此设计在1个月内，可以满足绝大多数的交易需求；而杭州商行和工商银行认为，可以参照封闭式回购的规定，将其最长期限设为一年。因为期限设置过短，一方面不利于实现真正的融资意图；另一方面，也不利于让市场真正识别风险，来构造合理的收益率曲线。
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